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打錯仗的央行  

2015-12-01 19:56:16|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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貨幣政策已經從維持物價穩定的手段,變成金融動盪的引擎; 美國聯邦準備理事會的處境,彰顯了這種政策難題。

因為在沒有通膨的世界裡沉迷於通膨目標法,主要國家的央行已經迷失了方向。在指標利率陷於可怕的零下限之際,貨幣政策已經從維持物價穩定的手段,變成金融動盪的引擎,各國央行都迫切需要改弦更張。

美國聯邦準備理事會的處境,彰顯了這種政策難題。聯邦公開市場委員會今年 9 月決定按兵不動,等待已久的貨幣政策正常化再次延後啟動,此後該委員會中的通膨鴿派公開呼籲繼續延後升息。

對通膨目標法純粹派來說,延後升息論看似無懈可擊。整體消費者物價指數(CPI)年增率目前接近零,而聯準會重視的「核心」通膨率則仍然顯著低於看似神聖的 2% 目標水準。眼看長期疲軟的經濟復甦再次顯得不穩,通膨鴿派認為沒有理由急著升息。

 

聯準會致命的錯誤:仰賴通膨預測法

當然,事情並非只是這麼簡單。因為貨幣政策需要一定時間才能見效,央行必須避免只看目前的情況,而是要利用有瑕疵的預測,推估央行決策的未來效果。就聯準會而言,因為當局假定美國很快將接近充分就業,所謂的雙重使命只剩下一個目標:令通膨率回到 2%。

聯準會在此犯了一個致命的錯誤:它非常仰賴一種歷史悠久的通膨預測法,把導致某些商品(例如食物和能源)價格經常波動的「特殊因素」剔除在外。這麼做的理由,是那些商品的價格波動最終將平息,整體通膨率將向核心通膨率靠攏。

聯準會 1970 年代採用這種作法的結果是政策慘敗,因為它導致當局低估了非常有害的猛烈通膨。這種作法目前也是失敗的:它導致聯準會一再高估基本通膨水準。事實上,在油價一年來跌了 50% 的情況下,聯準會頑固地堅稱物價漲勢很快將升溫,而寶貴的 2% 通膨率也已近在眼前。

這種想法忽略了一個事實:一些強勁的全球新力量正在壓低通膨。根據國際貨幣基金(IMF)的最新展望,從現在到 2020 年,所有發達經濟體的物價平均指數平均每年預料僅將增加 1.5%,並不比過去 6 年因為危機而遭壓低的 1.1% 高多少。此外,如果以躉售物價為標準,則世界各地許多國家仍處於不折不扣的通縮中。

這種情況很可能是以下因素導致的:全球總合需求看來長期不足,因為供給過剩,而且大量的技術創新和新供應鏈也產生通縮效應。但是,聯準會並未認清這些因素,目前仍然嚴重低估這些全球力量的通縮效應。聯準會寧可把低通膨歸因於成功的通膨目標法,以及這種作法據稱造就的大穩定時代(Great Moderation)。

這種自傲的解讀導致當局執行誘人但危險的、極其寬鬆的貨幣政策。因為未能分清抑制通膨的全球和國內壓力,執行通膨目標法的聯準會一再選擇偏向寬鬆貨幣。

 

未能準確預測通膨,恐再助長金融動盪

這一點彰顯在以下事實上:最近 15 年間,實質聯邦資金利率(經通膨調整的聯準會政策利率)逾 60% 的時候是負數,自 2001 年 5 月以來平均為負 0.6%。但從 1990 至 2000 年,實質聯邦資金利率平均則有 2.2%。簡而言之,最近 15 年間,聯準會在制定政策利率這件事上,遠非只是有力地壓低通膨而已。

我們至少可以說,這造成很大的麻煩。在同樣的 15 年間,金融市場變得相當動盪:許多資產和信貸泡沫導致連串的危機,令世界經濟在 2008 至 2009 年間幾乎墜入深淵。但是,聯準會並未認清危機之前的離譜現象(遑論有所反應),而是仍然對此持不可知論,表示辨識泡沫是不可能精準的。

央行以這項理由替自己沉迷於通膨目標法辯護,是無法令人信服的。當局不但一再未能準確地預測通膨,還可能再度助長金融動盪,引發又一場危機。一如 2003 至 2006 年間曾有少數人(包括我)警告危機將至,現在也有一些人(包括國際清算銀行和 IMF)提出警告,但無濟於事。通膨目標法確實曾經是約束物價漲勢的必要手段。但是,在目前的無通膨世界裡,這種作法可能產生不良後果。但是,眼下主導主要央行的通膨目標法奉行者,卻堅持要打以前的仗。

就此而言,現在的央行決策者就有如 1942 年新加坡之戰中的英軍。因為確信日軍將從海上來襲,英軍倚賴很難攻破的混凝土碉堡,架好只能向南射擊的固定大炮。因此,當日軍從北方馬來半島的叢林和紅樹林來襲之際,英軍無力阻止他們。新加坡很快就淪陷了。人們普遍認為,此役是當時的英國首相邱吉爾最可恥的軍事失敗。

一如當年的新加坡英軍,眼下央行官員總是把武器瞄向錯誤的方向。他們應該把政策武器瞄向目前的敵人:金融動盪。光是這一點,便賦予貨幣政策正常化極強的理由。

(作者:耶魯大學教授史蒂芬.羅奇 )

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